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2020年上半年中国债券市场违约回顾与下半年展望:宽信用背景下违约状况边际改善 下半年债券市场信用风险整体可控

2020 年下半年我国债券市场信用风险展望

    (一)2020 年下半年全市场集中到期债券情况从全市场债务到期规模来看,2020 年下半年我国债券市场主要信用债总偿还量约为5.49万亿元6,较上半年(约为4.41 万亿元)继续增长,其中7 月、8 月和9 月单月的偿债量均在1 万亿左右,单月偿债压力较大。

    从企业性质看,2020 年下半年国有企业到期规模约为4.43 万亿元,较上半年增长22.28%;民营企业债务到期规模约为3557.70 亿元,较上半年增长58.64%,增幅较大;公众企业债务到期规模约为5752.18 亿元,较上半年增长19.93%;其他类型企业债务到期规模约为1300亿元,较上半年增长47.31%。

    从城投企业债券到期规模看,2020 年下半年,城投企业总偿债量约为1.43 万亿元,较上半年(1.09 万亿)有所上升。其中8、9 月份偿债规模均在2600 亿左右,单月偿债压力较大,从地区分布看,江苏、浙江省、天津、北京和重庆的城投企业债务到期规模较大,其中江苏省到期规模超3000 亿元,其他四省市债务到期规模均在700 亿元至1000 亿元之间,下半年需加强对这些地区城投企业流动性状况的关注。

    从行业分布看,2020 年下半年综合类(6918.68 亿元)、建筑与工程(6269.78 亿元)、资本市场(6164.77 亿元)、电力(4252.05 亿元)、石油、天然气与供消费用燃料(3883.83 亿元)、商业银行(3325.74 亿元)、房地产管理和开发(3165.11 亿元)、金属、非金属与采矿(2975.96 亿元)、交通基础设施(2723.05 亿元)和多元金融服务(2162.73 亿元)行业的债券到期规模较大,其中房地产管理与开发(62.36%)、金属、非金属与采矿(53.75%)和建筑与工程(48.41%)行业的债务到期规模环比增幅均在50%左右,偿债压力明显上升。

    从地区分布看,2020 年下半年北京(1.41 万亿元)、上海(6372.59 亿元)、广东(6042.15亿元)、江苏(5124.04 亿元)和山东省(2289.52 亿元)的债券到期规模较大,河北、重庆和河南三省信用债到期规模增速最快,环比增幅均超过50%,同比增幅均超过20%,下半年偿债压力相对较大。

    (二)2020 年下半年信用风险展望

    1. 债券市场违约风险仍将持续暴露,但信用风险整体可控债券市场信用风险仍将持续暴露。一是新冠肺炎疫情防控对我国经济造成的不利影响仍将持续,南方洪灾也可能对经济产生阶段性扰动,部分相关企业面临的生产经营压力将持续加大。二是上半年为应对疫情冲击,央行采取宽松的货币政策,支持实体经济恢复发展,近期随着复产复工的持续推进,经济稳步回升,货币政策开始出现边际收紧,向常态化回归,市场利率水平有所提升。此外,根据国常会目标“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”,今年上半年非金融企业信用类债券净融资额已较去年全年增加近0.8 万亿,预计下半年监管支持力度可能会边际减弱,信用债发行规模或有所下降。在此背景下,一些受疫情影响严重行业企业、信用资质较差的企业信用风险将会持续暴露。

    信用风险整体可控。一是在经济下行压力加大的背景下,央行仍将采取稳健的货币政策,强化逆周期调节,维持市场流动性合理充裕,有利于债券发行。此外,海外疫情扩散蔓延,主要发达国家采取宽松的货币政策刺激经济,我国货币政策的操作空间有所加大。二是新《证券法》正式实施后,公司债公开发行以及企业债发行开始实行注册制,新《证券法》放宽了债券发行条件,简化了发行注册流程,有利于降低企业融资难度,提高企业融资效率。

    三是上半年央行相继出台政策鼓励短期公司债、银行资本补充债券、证券公司次级债、可转债、县域专项企业债和绿色等领域债券的发行,有助于推动相关债务主体融资。在上述背景下,我国债券市场信用风险总体可控。

    2. 民营企业信用风险仍然较大,需警惕受疫情影响较重、信用资质较弱、短期集中兑付压力较大的民企信用风险

    民营企业信用风险仍然较大。一是民营企业受外部经济波动和行业因素影响较大,近年来投资者对民企的风险偏好有所下降,民企融资环境持续恶化,加剧民企流动性风险。二是鼓励支持民企融资政策措施成效相对有限。尽管政府通过创设信用风险缓释工具等方式支持民企融资,一定程度上有助于促进民企债券发行,但存在市场化不足,发行体量相对较小等问题,对缓解低资质民企融资困境帮助有限。三是个体信用资质较弱的民营企业信用风险将持续暴露。疫情防控常态化和经济下行压力较大将持续对企业经营与现金流产生重要影响,在民营企业融资成本相对较高的背景下,个体信用资质较弱的民营企业信用风险将显著升高,从已有案例违约特征看,建议重点关注前期投资激进且债务结构失衡、公司治理问题导致负面舆情频发,财务造假等信用质量不佳的民营企业。



    3. 城投企业整体信用风险不大,关注非标信用风险的持续暴露城投企业整体信用风险不大。一是今年是全面建成小康社会和十三五规划收官之年,经济发展仍要“稳”字当头,在此背景下宽信用政策将得以延续,城投企业再融资环境相对宽松。二是积极财政政策将持续发力,今年4 月国务院联防联控机制新闻发布会提出今年专项债的资金应继续重点用于国务院常务会议确定的重大基础设施项目建设,对今年新增专项债券,适当提高用于符合条件的重大项目资本金的比例,城投企业作为基础设施建设的主要力量,新基建加码有利于改善企业业务经营能力,且用于基建的政府专项债资金和财政配套资金等的流入,也将改善城投企业的现金流情况。三是今年6 月,发改委发布《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引(征求意见稿)》,拟推出县城新型城镇化建设专项企业债券,有助于推动县级城投平台发行债券融资。四是监管层将继续加强地方政府债务管理,高度重视防范债务风险工作,积极推动隐性债务化解,以债务置换等方式为城投企业缓解债务压力,城投企业整体信用风险不大。

    城投企业信用状况将进一步分化,关注非标债务信用风险。一是疫情之下,城投企业信用风险的分化将进一步加剧,财政实力本身较弱、各类园区、疫情重灾区的城投企业的信用风险需甄别关注。二是2019 年以来城投企业非标信用风险事件显著增加,涉及城投企业主要分布在贵州、云南、内蒙古、河南、湖南、青海、陕西、四川等地,其中贵州省涉及城投企业最多,是非标违约的重灾区,从行政级别看,非标违约主要集中在区县级城投企业,下半年,再融资环境恶化的地区非标信用风险将持续暴露。


    4. 适当关注房地产行业信用风险,关注消费类、交通运输和贸易等行业内低资质企业信用风险。

    适当关注房地产行业信用风险。一是疫情期间房地产行业经营、回款及开发速度受到不利影响。二是近期以深圳为代表的部分热点城市房价明显上涨,引发了中央对于房价问题和房地产占用金融资源过多问题的担忧,7 月初以来,各地已经陆续出台政策收紧购房资格,从需求端对房地产市场进行调控。三是下半年地产行业偿债整体较大,偿债规模较上半年大幅上升,在“房住不炒”的政策基调下,房地产行业融资政策难以松动,若融资政策进一步收紧,下半年房企现金流将更为紧张。需进一步关注销售回款较差、高杠杆、激进扩张、业务布局区域景气度较低的房企信用风险。

    消费类行业和交通运输行业受新冠肺炎疫情影响较大,在新冠肺炎疫情常态化防控的背景下,将持续导致酒店、餐馆与休闲、媒体、多元化零售、消费品经销商等行业受到冲击;导致旅客出行和出游需求大幅减少,全国铁路、道路、水路、民航发送旅客人次均较历年大幅下滑,消费类、交通运输行业内企业经营难以快速改善,部分低资质信用主体或会遭遇短期的流动性困难,信用风险值得关注。贸易行业方面,疫情仍在全球蔓延,世界经济严重衰退,国际贸易和投资大幅萎缩,叠加中美经贸摩擦的影响,相关贸易行业企业经营环境继续恶化,由于贸易行业自身毛利率偏低,经营环境恶化对企业盈利冲击较大,需警惕行业尾部主体的信用风险。



    5. 适当关注东北、江浙等区域的信用风险

    一是东北地区由于重工业企业较多,产业转型压力大,区域经济活力不足等问题导致部分企业面临较大的经营压力,此外,上半年疫情对东北地区冲击持续时间较长,且近期疫情又出现反复,区域内企业经营持续受到冲击,信用风险较大。二是江浙地区经济发展水平较高,但民营企业居多且以贸易、制造业和出口加工型为主,新冠肺炎疫情下,世界各国经济严重衰退,国际贸易大幅萎缩,对江浙地区出口类企业的不利影响仍将持续,且下半年江浙地区企业偿债压力相对较大,区域信用风险值得关注。

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